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7月經濟數據多項低于預期，僅統計局新發布的服務零售額表現亮眼，全年實現GDP增速5.0%的壓力有所增大。經濟、金融等數據偏弱，穩增長和防風險交織下，預計8月中下旬將是政策密集出臺期。本文并不詳盡解讀經濟數據，而是探討幾個重要問題以及對后續政策的展望。

1、生產轉弱，固定資產投資延續下行

(1)高溫疊加強降雨，極端天氣在一定程度上拖累工業生產，服務業生產修復斜率放緩。

(2)固定資產投資延續下行，三大分項悉數下行。基建：專項債發行偏慢、政策性工具剩余空間不足等影響下迅速下滑，仍需增量政策跟進以對沖2022年下半年的高基數壓力。地產：投資融資銷售均弱，地產需求端或將因城施策逐步放松，二線城市應放盡放，我們判斷認房認貸、降房貸利率、限購限售等有望陸續放開；短期一線城市核心區實質性放開可能性不高。制造業：從信心企穩到實際投資擴產仍需時間，關注價格、盈利的改善以及庫存周期階段切換。

2、從“社零”到“服零”，消費結構變化對經濟轉型的啟示

(1)統計局首次增加發布服務零售額數據，社會零售=餐飲消費+商品消費，服務零售=餐飲消費+其他服務消費。2023年1-7月社零、服務零售增速分別為7.3%、20.3%，年初以來我們反復強調“服務消費和商品消費存在背離”。

(2)我國服務消費占居民消費比重已超過40%，消費結構逐步從商品主導轉變為商品、服務并進，而此種結構變化有利于收入分配向居民傾斜。商品消費拉動制造業、服務消費拉動第三產業，從中美經驗來看，第三產業勞動報酬率均高于第二產業。推論得到服務消費擴張→勞動報酬提高→消費水平提高→第三產業（服務消費）擴張的自洽內循環。

3、短期現實與長期轉型的平衡：也談改革

我們預計8月中下旬將是政策密集出臺期，但需權衡短期現實與長期轉型，例如放開一線地產、中央消費券等效果或有限或非長效之舉，我們預見的應是消費+產業雙足并進的路徑。目前來看擴消費的掣肘主要有三：(1)我國工資通脹傳導機制尚不明顯；(2)居民消費傾向偏低，醫療、教育等保障和福利水平有待提高；(3)我國以間接稅為主、無法直接提高居民收入，且稅種仍待完善；促消費政策有待創新和創造。堵點疏通和制度建立健全有賴于改革，通往經濟轉型之路需要“改革”的風向標，二十屆三中全會值得關注。

風險提示：政策執行力度不及預期，俄烏沖突反復超預期，美國經濟超預期衰退。